以下文章来源于海豚投研，作者海豚君
本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君，题图来自：视觉中国
"外卖大战三傻"中的第二家——美团于 8 月 27 日港股盘后也发布了 2 季度业绩，本季实际经营利润仅仅 2 亿，远远低于预期。
外卖大战的影响远比预期更大，核心要点如下：
1. 补贴冲减配送收入：本季度配送收入同比增速大幅跳水至仅 2.8%。虽然对商家 / 消费者运费的减免会体现为配送收入的减项市场已有预期，实际下滑幅度高于预期。
根据海豚的初步测算，本季的单均配送净收入环比应当下滑了 1 元以上。
这体现了大量补贴导致单量暴增后，为了确保有骑手完成配送，必须大幅增加骑手配送收入，这也会体现到毛利率的明显下降上。
2. 到店并非无忧：本季度本地商业的佣金和广告收入增速也双双环比大幅放缓，分别仅增长了 13% 和 10.5%，比市场预期增速分别低了约 7pct 和 4pct。由此推测，本季度到店业务的表现应当也不及预期。
虽然名义上到店业务领域内美团并未直接受到影响，但因为外卖和到店消费间存在一定的相互替代效应，"外卖大战"实际让美团在到家和到店两个核心业务上都受到了冲击。
3. 2Q 已然如此，3Q 会多恐怖？核心本地商业板块本季的经营利润仅为 37 亿，虽然有调研表示美团在 5、6 月份时即时零售业务的利润可能已经很低，彭博一致预期参考价值不大。
但即便如此，考虑到到店业务本季应当还是有 50 亿左右的经营利润，意味着本季外卖 + 闪购应当已亏损 10 亿以上。在 2 季度还主要是在和京东外卖竞争时的利润就这么差，无疑还是大幅低于预期的。
4. 创新业务换轨增长，投入已然缩减：创新业务本季营收 265 亿，营收规模明显增大，同比增速也拉升至 23%。
主要是海外 keeta 业务在继续高速扩张，以及美团优选大范围调整让路小象超市和美团闪购的影响（优选按净佣金记收入，而小象以总销售额记收入）。
虽然营收规模加速增长，但本季新业务的亏损则让人意外地不增反降。其中除美团优选退出的利好外，应当是"被迫"缩减了在新业务上的投入，以集中资源应对更关键的核心主业竞争。
5. 配送成本大涨，毛利率下降：本季毛利率仅为 33.1%，同比大幅下降 8pct，导致毛利润额仅 304 亿元，收入增长的同时毛利润同环比却都在下滑。
毛利率大跌，一方面是因外卖大战导致骑手配送成本的明显增加，此外小象超市等自营业务的规模扩张，也导致财务口径内确认成本的增加（以总销售额记收入，因此商品成本和配送等都会记入成本）。
6. 大战影响方方面面，利润大跌：费用层面，主要影响是营销费用高达 225 亿，比去年增多了 77 亿，也比市场预期高 38 亿。也是因外卖 + 闪购的激烈竞争导致推广和用户补贴大幅增长。
外卖大战同时导致了收入冲减，配送成本增长和营销补贴增长，影响渗透方方面面。
最终本季美团整体的经营利润仅剩 2 亿，同比暴跌 98%，大幅不及市场预期。剔除掉一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润也仅为 15 亿，同样同比暴跌了 90%。
到家业务超预期转亏，到店业务也受挤出效应表现不及预期，新业务虽然减亏但仍有 19 亿的亏损，愁。
海豚投研观点：
由以上分析可见，美团本次业绩透露出的趋势可谓多有不佳。
一方面是，在二季度淘宝闪购尚未全面发力（虽然 6 月下旬开始已有一定影响），美团仍主要是与京东外卖（被市场普遍认为不具威胁的对手）竞争时就已近乎打光了集团所有利润，单看外卖 + 闪购应当已经亏损。
可见外卖大战的影响远比预期更高，京东和美团的业绩都验证了这点，那么在美团和淘宝闪购真正"白刃战"的 3 季度内，亏损无疑会更为夸张，管理层电话会中也表示集团整体会有大额亏损。
另一个重要信号是，原本被市场认为无需担心的到店业务，实际也在外卖大战下受到了一定影响。各家亏钱补贴外卖的同时，也侵蚀了原本能作为利润来源的到店业务的表现。
这点上，相比核心主业至少能创造百亿以上利润，且账上现金 + 短投等资金体量也更高的京东和阿里，美团显然存在明显劣势。
美团在即时零售市场上的经验和作战能力无疑是强于对手的，但在能用于作战的资源上，美团的对手更加强大（据传美团正准备与债券投资人进行会谈，不排除进行债券融资以应对竞争和新业务发展所需资金的可能）。
对应的，我们也看到美团在缩减新业务的亏损，后续若主业竞争进一步恶化，不排除会"断臂求生"。
展望后续业绩走势：
1. 最受关注的外卖业务上，随着 6 月下旬开始淘宝闪购携" 500 亿补贴计划"以比京东外卖更大的补贴力度入局外卖 / 闪购市场，市场看待这场"外卖大战"的观点，已从京东 vs. 美团时期的"不以为意"，认为竞争很快会结束且美团的优势不会受到动摇，转变为相信外卖领域的竞争会持续但仍不明确到底会对美团的外卖 / 闪购盈利前景造成多大影响。
那么从本季业绩来看，显然影响比原本预期的要更大，当前已基本确定整个 3 季度美团外卖业务的单均利润已会转负，关注管理层更详细的指引。
虽然本季度内淘天因入局较晚，可能亏损还不算很大，但 3 季度内淘天是否也会出现利润大降，对中期内外卖竞争烈度会不会明显下降有重要指引意义。
更长的视角内，阿里早先宣布将" 500 亿投入计划"的持续期延长至三年，近期 LatePost 写道外卖补贴后淘宝 DAU 的大幅上涨让阿里内部感到满意，且淘宝闪购的日均单量在部分地区和时间点内已与美团相当。
从上述这几点看，拥有资金优势的阿里无疑不会轻易地撤出，即便 3 季度后竞争烈度边际下降（也有可能不明显下降），竞争会是持续的。
毕竟此次"外卖大战"并不只在外卖，本质是远场电商和进场零售的边界进一步模糊后，泛电商公司们又一轮对新的流量入口和增量空间的争夺。
因此，海豚目前对美团即时零售业务的方向判断是，由于竞争和补贴同时也会促进行业规模和渗透率的更快提升，后续美团整体即时零售的单量增长可能未必会明显下滑（即便市占率是下滑的）。
但美团在近 70% 的市占率时，所能取得的明显高于同行的利润率，在多头竞争环境下则大概率无法维持。
而竞争问题之外，政府近期宣布任何不交社保的约定全部无效，美团也在 7 月宣布已将社保补贴推广至全国范围。
据卖方测算，若全量进行社保补贴，对美团单均盈利的拖累可能会达 0.3~0.4 元每单，但实际影响仍待观察（只有被认定为劳务合同才会被强制要求缴纳社保，且并非所有骑手愿意缴纳社保）。
2. 核心业务之外，创新业务上美团近期也有多项重大举措，首先是美团优选业务大范围关店，仅保留杭州和广东等地业务。相对的，美团闪购和小象超市的前置仓铺设力度则会提速替代优选。
另外，美团和京东也都宣布了建设自营中心化外卖门店的项目，其中美团预计在 3 年内建设 1200 家"浣熊食堂"，以在外卖大战中培育独占排他性的餐食供给。
除了在国内的多线投入外，公司也声称将在海外也保持积极的开拓节奏，预期三年内将覆盖海湾 6 个国家，且正开拓巴西市场与滴滴和 Nasper 旗下外卖平台 iFood 正面竞争。
且根据调研，因海外显著更高的人力和获客成本，目前 Keeta 的单均亏损仍较高。
这样来看，创新业务上实际也需要大量的资金投入，但目前来看由于主业的威胁，可能在新业务上的亏损会"暂时性"地收缩。
以下是财报详细点评：
一、补贴冲减收入，配送收入增长跳水
由于公司不再披露即时零售单量数据，在电话会沟通前暂时无法得知，本季度的补贴对单量有多少拉动作用。但配送收入本季同比增速大幅跳水至仅 2.8%。
虽然从上季的沟通中市场已获悉，对商家 / 消费者运费的减免会体现为配送收入的减项，但实际下滑幅度还是明显高于预期。根据海豚的初步测算，本季的单均履约净收入环比至少下滑了 1 元以上。
海豚认为这从商业逻辑上，体现的是大量补贴导致单量暴增后，为了确保有骑手完成配送，必须增加骑手配送收入，这点同时也会体现到毛利率的明显下降上。
二、到店业务无忧？实际也受到了不小影响
若仅是即时零售业务受竞争的冲击，大幅增加补贴，影响应当主要只会体现在配送和佣金收入上，然而本季度本地商业的佣金和广告收入增速也双双环比大幅放缓，分别仅增长了 13% 和 10.5%，也分别比市场预期增速低了约 7pct 和 4pct。
由此可以推测的是，本季度到店业务的表现大概率也不及预期。
一方面在消费者端，由于补贴导致线上外卖消费更具性价比，导致部分消费者原本的到店消费转移到了外卖。
另一方面在商家端，部分商家应付外卖订单已出现产能瓶颈、且也需要分担部分外卖补贴，因此可能减少了到店广告的投放。
这体现出的问题是，虽然名义上到店业务领域内美团受到的竞争并无变化，原本逻辑上应当会表现平稳。但由于线上和到店消费间存在一定的相互替代效应，"外卖大战"实际让美团在到家和到店两个核心业务上都受到了冲击。
汇总到店和到家，核心本地商业本季总收入近 653 亿，同比增长 7.7%，比彭博一致预期低了约 22 亿， 除了外卖补贴比预期更多外，到店业务受到的影响也比预期要更显著。
三、优选让路小象超市，Keeta 继续高速增长
以美团优选和小象超市为核心，也包括单车和海外业务等一众业务的创新业务本季营收 265 亿，营收规模明显拉升，同比增速也拉升至 23%，高于市场预期。
具体来看，佣金性收入同比大涨 112% 继续提速，这反映出海外 Keeta 业务在继续高速扩张。而其他收入（主要是小象超市，以毛销售额记收入）也同比增长近 40 亿。
结合本季虽然创新业务收入加速增长，但亏损却是收窄的，海豚认为应当主要是美团优选（以佣金记收入）大范围退出市场，让路给自营模式的小象超市，使得财务口径上的收入明显提升。
四、主业利润大降，倒逼缩减新业务投入
如果说收入虽然 miss 但幅度尚不算很大，那么本季美团的利润也超预期下降就可谓明显的爆雷。
首先，核心本地商业板块本季的经营利润仅为 37 亿。虽然，早先就有调研表示美团在 5、6 月份时即时零售业务的利润可能已经很低，彭博一致预期的 120 亿明显偏高了。
但即便如此，到店业务即便本季表现比预期要差，但单季 50 亿左右的经营利润大概率还是有的。
换言之，本季外卖 + 闪购应当已亏损 10 亿以上。而 2 季度时美团还主要是在和京东外卖竞争，那么 3 季度与淘宝闪购的竞争白热化时期的亏损，显然会更加恐怖。
至于本季新业务的亏损则让人意外地不增反降，虽然有美团优选大规模停止经营的利好，但因闪购和小象超市的前置仓需增加投入、海外 Keeta 和浣熊食堂也在投入期，市场预期新业务亏损是环比走高的。但实际来看，由于核心主业的亏损大超预期，美团应当是"被迫"缩减了在新业务上的投入，集中资源到核心主业上。
五、配送成本、营销支出双双大涨，大战影响方方面面
从成本和费用角度看利润不及预期的原因，首先本季毛利率仅为 33.1%，同比大幅下降 8pct，大幅低于彭博一致预期的 38.5%。导致毛利润额 304 亿元，同比反而减少了 35 亿。
结合公司解释，毛利率大幅下跌，一方面是由于外卖大战导致骑手配送成本的明显增加，另一方面小象超市等自营业务的规模扩张，也导致了财务口径内确认成本的增加（小象以总销售额记收入，因此商品成本和配送等都会记入成本内）。
费用层面，主要影响即营销费用高达 225 亿，同比去年增多了 77 亿，比市场预期也多出 38 亿。这主要也是因外卖 + 闪购的激烈竞争导致推广和用户补贴的大幅增长。
外卖大战同时导致了收入冲减，配送成本增长，和营销补贴增长，影响渗透方方面面。
至于研发费用和管理费用虽也分别同比增长了 17% 和 10%，增长也不算低，但大体在市场预期之内，且绝对规模较少，影响有限。
最终由于毛利率大幅下滑，营销费用又明显提升的共振，导致本季美团整体的经营利润仅剩 2 亿，同比暴跌 98%，大幅不及市场预期。
剔除掉此一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润也仅为 15 亿，同样同比暴跌了 90%。到家业务超预期转亏，到店业务也受挤出效应表现不及预期，而新业务虽然减亏但仍有 19 亿的体量，愁。
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